事件： 公司發(fā)布 2019年半年報(bào)，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 139.53億元，同比增 15.7%，歸母凈利潤(rùn) 8.63億元，同比增 7.6%，扣非后凈利潤(rùn) 8.29億元，同比增 7.8%，毛利率 12.33%，同比微降 0.77pct。 其中， 2Q 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 75.09億元，同比增 11.65%，歸母凈利潤(rùn) 4.98億元，同比增 2.4%，扣非后凈利潤(rùn) 4.73億元，同比增 0.4%。

　　快遞業(yè)務(wù)量穩(wěn)步提升，單票收入下滑： 公司上半年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量 38.03億件，同比增長(zhǎng) 35.2%，業(yè)務(wù)量保持較快增長(zhǎng)，高于行業(yè)平均增速 9.5pct。 市占率 13.70%，較去年同期提升 0.96pct。分業(yè)務(wù)來看，快遞行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 123.65億元，同比增長(zhǎng) 20.8pct； 貨代行業(yè)營(yíng)收 13.17億元，同比下降 13.6pct，主要由于貨代業(yè)務(wù)量下降所致； 其他業(yè)務(wù) 1.3億元。 上半年公司快遞業(yè)務(wù)單件收入為 3.19元，同比下降 10.7pct，考慮公司計(jì)費(fèi)規(guī)則調(diào)整，實(shí)際單件收入約下降 5.1%，主要由于行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響所致。

　　單票成本管控成效明顯： 上半年單票快遞成本為 2.81元，同比降 11.56%。

　　細(xì)分來看，單票派送成本 1.3元，同比降 6.6%； 運(yùn)輸成本 0.74，同比降12.5%； 網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)成本 0.34元，同比降 31.5%； 中心操作成本 0.39元，同比降 11.3%； 面單成本 0.04元。 綜合來看，快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，公司單票收入雖有所下滑，但得益于公司各項(xiàng)成本管控措施的有效落實(shí)，單票成本改善顯著，單票毛利 0.38元，同比微降 0.01元，毛利基本保持穩(wěn)定。

　　費(fèi)用管控能力有所增強(qiáng)： 上半年四費(fèi)合計(jì) 6.5億元，費(fèi)用率 4.67%，同比上升 0.36pct。 公司通過調(diào)整加盟商結(jié)構(gòu)、數(shù)量、自動(dòng)化水準(zhǔn)等措施，管理費(fèi)用率同比下降 0.1pct 至 3.95%。 研發(fā)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 0.26%、 0.25%、 0.21%，同比上升 0.1pct、 0.07pct、 0.28pct，主要由于研發(fā)投入的增加，拓展市場(chǎng)增加的銷售人員，以及可轉(zhuǎn)債利息支出的增加。

　　核心資源持續(xù)投入，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力： 上半年公司持續(xù)投入和完善轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備、運(yùn)能體系等核心資源。細(xì)分來看，中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)： 直營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心 68個(gè)， 新建/改建/搬遷分別為 1/7/3個(gè)，自動(dòng)化分揀設(shè)備 60套，較 18年底增加 21套，大大提升了全網(wǎng)中轉(zhuǎn)操作的效率和穩(wěn)定性。

　　運(yùn)輸環(huán)節(jié)： 加大雙邊運(yùn)輸車輛占比，提高運(yùn)輸車輛的使用效率，干線自有車輛 1572輛，濟(jì)寧物流 ，較 18年底增加 373輛。 配送環(huán)節(jié)： 自營(yíng)城配中心 5個(gè)，直營(yíng)及加盟建包中心 43個(gè)，推進(jìn)加盟商區(qū)域服務(wù)能力和運(yùn)營(yíng)效率。 此外，公司航空機(jī)隊(duì)保持穩(wěn)定，自有機(jī)隊(duì) 12架，上半年實(shí)現(xiàn)外部銷售收入約 1億元。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)： 受三四線城市及農(nóng)村網(wǎng)購(gòu)需求的爆發(fā)，快遞行業(yè)仍保持高速增長(zhǎng)。 公司近年來強(qiáng)力推進(jìn)降本增效及核心競(jìng)爭(zhēng)能力的構(gòu)建，不斷擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)建設(shè)與自有航空隊(duì)伍，盈利能力穩(wěn)步提升。 預(yù)計(jì) 2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 21.59億元、 25.28億元、 30.18億元， yoy 分別增長(zhǎng) 13.4%、 17.1%、19.4%， EPS 為 0.76元、 0.89元、 1.06元，萬(wàn)順物流網(wǎng) ，當(dāng)前 A 股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 15倍、 13倍、 10倍，估值相對(duì)較低，對(duì)此給予買入的投資建議。