本報(bào)告導(dǎo)讀：

    汽車銷量下滑，公司份額提升和運(yùn)價(jià)上漲低于預(yù)期。但公司高效的運(yùn)營能力，使盈利穩(wěn)定。

    投資要點(diǎn)：

    汽車銷量下滑，運(yùn)量增長低于預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測、目標(biāo)價(jià)和評級。乘用車銷量下滑，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)漲幅和運(yùn)量增幅低于我們的預(yù)期。下調(diào)2019-21 年EPS 至0.73、0.75、0.76 元（2019-20 年原預(yù)測為1.13、1.18 元），下調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.5 元（原為19.13 元），下調(diào)投資評級至“中性”。

    治超落地，運(yùn)價(jià)上漲、市場份額小幅提升。治超導(dǎo)致運(yùn)輸成本上升，推動市場運(yùn)價(jià)上漲。長久物流新購置運(yùn)輸車，帶來市場份額提升，呂梁物流 ，并提升了長期市場控制力。但是我們高估了強(qiáng)力治超的持續(xù)性和乘用車的銷量，公司市場份額提升幅度和價(jià)格漲幅低于預(yù)期。

    車輛高效運(yùn)營有助于維持中長期毛利率。長久物流的毛利主要來源于較高的運(yùn)輸效率，即較高的月均行駛里程和回程重駛率，而這背后是運(yùn)輸?shù)囊?guī)模效應(yīng)和車隊(duì)管理效率。運(yùn)輸規(guī)模的擴(kuò)大和自有運(yùn)力投放有助于維持較高毛利率。但同時我們需要關(guān)注，自有運(yùn)力利用率波動增加了短期毛利率的波動性。

    重資產(chǎn)化應(yīng)對未來多式聯(lián)運(yùn)格局。公司努力通過打造重資產(chǎn)的多式聯(lián)運(yùn)，提升汽車運(yùn)輸?shù)母偁庨T檻。長久物流對多式聯(lián)運(yùn)的場站、船舶和汽車的投資，在當(dāng)下的汽車市場低迷期會提升成本，導(dǎo)致業(yè)績低于之前的預(yù)期。在未來的復(fù)蘇期，將體現(xiàn)為不易復(fù)制的比較優(yōu)勢。

    風(fēng)險(xiǎn)提示。汽車銷量大幅下滑，主機(jī)廠壓低運(yùn)價(jià)，物流現(xiàn)狀 ，公路運(yùn)輸超載重現(xiàn)，中歐班列補(bǔ)貼大幅減少，自有車隊(duì)低效率運(yùn)營。