受貨代業(yè)務(wù)放緩及快遞價格下跌影響，公司Q2 營收同增12%，增速較Q1 放緩9pcts，Q2 毛利率同降1.2pcts 至13.2%，期間費用率同升0.4pct，成本費用端承壓使得公司Q2 扣非僅同增0.4%至4.7 億元。上半年如果不考慮先達(dá)國際利潤放緩及可轉(zhuǎn)債利息支出增多影響，測算公司扣非增速或回升至16%。

    Q2 扣非同增0.4%，增速環(huán)比Q1 下降19.4pcts。受貨代業(yè)務(wù)放緩以及快遞價格下跌影響，公司Q2 營收同增11.7%，增速較Q1 放緩9pcts。同時公司Q2毛利率同降1.2pcts 至13.2%，期間費用率同比提升0.4pct，成本費用端承壓使得公司Q2 扣非僅同增0.4%至4.7 億元，增速環(huán)比Q1 下降19.4pcts。上半年公司營收同增15.6%至139.5 億元，毛利率同降0.8pcts，期間費率同升0.4pct，歸母凈利/扣非凈利分別同增7.6%/7.8%至8.0 億/7.7 億元。上半年公司完成快遞件量38.0 億件，同增35.1%，市場份額提升1.0pct 至13.7%。

    單票成本同降11.6%，強控本之下，單票毛利僅同降0.01 元。報告期內(nèi)公司控本較好：1）運輸成本，公司提升雙邊運輸車輛、甩掛車輛及大型運輸車輛占比（自有車輛同比增長328 輛至1572 輛）、優(yōu)化運輸路由，使得運輸成本同降12.5%至0.74 元；2）分揀成本，清遠(yuǎn)物流 ，公司通過完成60 套自動化分揀設(shè)備安裝（上半年新增21 套自動化設(shè)備）、優(yōu)化用工模式等措施，推動分揀成本同降11.3%至0.39 元。雖然受價格戰(zhàn)影響，公司上半年單票收入同降10.7%至3.19 元，但是成本端的優(yōu)秀控制推動單票毛利僅下跌0.01 元至0.38 元。

    快遞毛利里同增27%，但貨代業(yè)務(wù)盈利下降&費用攀升侵蝕公司凈利增速。憑借優(yōu)秀的控制能力和較快業(yè)務(wù)量增長，助理物流師考試 ，公司上半年快遞毛利同增27.4%，增速可觀。但受貨代業(yè)務(wù)營收增長放緩、盈利能力下降，以及公司管理/銷售/財務(wù)費率分別同升0.02/0.1/0.3pct 影響（其中財務(wù)費用從去年同期-0.08 億元大幅增長至0.29 億元，主要系可轉(zhuǎn)債利息支出所致），導(dǎo)致公司上半年扣非凈利增速僅同增7.8%至8.3 億元。如果剔除先達(dá)國際凈利下降影響（去年H1 扣非凈利0.29億元，今年H1 扣非0.04 億元），以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致財務(wù)費用攀升約4000萬元，則估算公司扣非凈利增速將回升至16%。

    上半年經(jīng)營現(xiàn)金流同76%，表現(xiàn)穩(wěn)健，公司現(xiàn)金及等價值環(huán)比Q1 減少8 億元。報告期內(nèi)公司經(jīng)營現(xiàn)金流同增75.8%至11.0 億元，無論是增速還是絕對數(shù)額均要明顯好于扣非凈利（同增7.8%至8.3 億元），快遞模式的經(jīng)營現(xiàn)金流依然穩(wěn)健。公司Q2 資本開支達(dá)9.6 億元，同增34%，環(huán)比增長44%。受資本開支增長影響、以及借款減少、股利支付及還款增多，公司Q2 現(xiàn)金及等價物（包括銀行理財產(chǎn)品）環(huán)比減少8 億元至51 億元左右。

    風(fēng)險因素：電商需求下降；行業(yè)價格戰(zhàn)超預(yù)期；人工和油價等成本上升風(fēng)險。

    投資建議：考慮到公司非快遞業(yè)務(wù)營收增速和盈利能力雙降，期間費用攀升較多，我們調(diào)整公司2019/20/2021 年EPS 預(yù)測至0.72/0.80/0.88 元（原為0.80/0.92/1.03 元），對應(yīng)PE為16/15/13 倍，維持“買入”評級。