用戶端：服務(wù)下沉，新增活躍買家數(shù)觸底反彈。深耕產(chǎn)業(yè)帶和物流下沉，京東（JD.US）以服務(wù)品質(zhì)觸達(dá)低線城市用戶。產(chǎn)品方面，京東依托自己在供應(yīng)鏈上的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)C2M定制，深耕產(chǎn)業(yè)帶，目前已經(jīng)和100個(gè)產(chǎn)業(yè)帶合作，為低線城市用戶開發(fā)高性價(jià)比商品。另一方面推出了“京喜”，“京喜”接入微信一級(jí)入口，替換之前“京東購(gòu)物”頁(yè)面，還推出了單獨(dú)的“京喜APP”。物流方面啟動(dòng)“千縣萬(wàn)鎮(zhèn)24小時(shí)達(dá)”時(shí)效提速計(jì)劃，計(jì)劃重點(diǎn)針對(duì)低線城市城區(qū)及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)。單季度新增活躍買家數(shù)從4Q2018的0增加到4Q2019的2760萬(wàn)。我們認(rèn)為京東的下沉戰(zhàn)略起效，新增活躍買家數(shù)開始進(jìn)入正常增長(zhǎng)。

收入端：拓寬品類，增加業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為京東的模式更接近于商超，類似于蘇寧易購(gòu)、高鑫零售、永輝、沃爾瑪?shù)?，而不是阿里巴巴、拼多多這種平臺(tái)型為主的電商。所以增加收入首先是立足3C家電，拓展全品類。京東2004年以3C家電自營(yíng)起家，打造優(yōu)質(zhì)品牌口碑。之后拓展到全品類，提高購(gòu)買頻次和自營(yíng)毛利率。其次從2010年開始開放第三方平臺(tái)賦能商家，實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，廣告?zhèn)蚪鹗杖胝急葟?016年的6.61%提升到2019年的7.40%。2016年京東物流對(duì)外開放，拓展物流業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為京東物流對(duì)外開放，有望打造新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

成本端：毛利率提高，京東能有多少盈利空間?過(guò)去幾年京東的毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要是服務(wù)收入占比提升拉高整理毛利率，2019年實(shí)現(xiàn)GAAP和Non-GAAP下雙重盈利。營(yíng)業(yè)成本中包含了京東物流外部訂單的成本，所以無(wú)法精確測(cè)算自營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率，以2012-2014年的平均比值來(lái)看，自營(yíng)商品的毛利率預(yù)計(jì)在6.5%左右，低于線下零售行業(yè)如永輝、高鑫零售、蘇寧。京東自營(yíng)零售的毛利率低于線下零售，一方面是品類的差異，另一方面是供應(yīng)商的議價(jià)能力。我們認(rèn)為隨著競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸趨穩(wěn)，京東的毛利率也有可能上升，另外供應(yīng)鏈管理升級(jí)、C2M將提高京東與供應(yīng)商的議價(jià)能力，加上成本控制改善，凈利潤(rùn)率能逐漸接近線下零售的凈利潤(rùn)率。履單成本降低主要有兩點(diǎn)原因：1、承接外部訂單提高物流利用率;2、調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)優(yōu)化激勵(lì)措施。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2020/2021/2022年收入分別為6789.30億元/8211.19億元/9732.68億元，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為121.66億元/160.12億元/207.13億元RMB，按DCF估值，目標(biāo)價(jià)46.1美元/ADS,首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)不景氣對(duì)消費(fèi)的影響、快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)較大

正文

用戶端：服務(wù)下沉，新增活躍買家數(shù)觸底反彈

立足自營(yíng)正品，成為國(guó)內(nèi)最大的B2C自營(yíng)電商

（2018年占國(guó)內(nèi)B2C電商市場(chǎng)份額的25.3%，僅次于天貓。按京東最新的GMV統(tǒng)計(jì)口徑，京東的GMV從2015年的5906億元增加到2019年的20854億元，復(fù)合增速37%。2019年GMV同比增長(zhǎng)24%。需要注意的是2017年京東調(diào)整了GMV口徑，2015年和2016年GMV追溯分別增加了32%和43%。

3C自營(yíng)起家并向全品類拓展，開放第三方平臺(tái)進(jìn)一步完善SKU。京東自營(yíng)業(yè)務(wù)以電腦產(chǎn)品起家，2007年引入手機(jī)數(shù)碼品類，2008年在3C基礎(chǔ)上增加家電和日用百貨商品，開始向綜合百貨商城轉(zhuǎn)型。截至2017Q2日用百貨及其他GMV占比達(dá)到51%，超過(guò)3C和家電。另外立足于直營(yíng)優(yōu)勢(shì)，公司于2010年開放平臺(tái)服務(wù)，吸引第三方賣家入駐，第三方電商GMV平臺(tái)服務(wù)收入占比逐步提升，截至2017Q2占比達(dá)到42%。2017Q3開始公司不再披露GMV占比數(shù)據(jù)。

營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，廣告收入和物流收入等服務(wù)收入占比提升。營(yíng)業(yè)收入從2016年的2583億元增加到2019年的5769億元，復(fù)合增速31%，2019年同比增長(zhǎng)25%。另一方面服務(wù)收入的占比提升，廣告收入占比從2016年的6.61%提升到2019的7.40%，物流收入的占比從2016年的1.27%提升到2019的4.07%。2019年廣告收入同比增長(zhǎng)27.28%，物流收入同比增長(zhǎng)89.63%。京東快遞拓展外部業(yè)務(wù)的成效顯著。