對(duì)標(biāo)龍頭角度看：2020 年中通快遞單量44.75 億件，韻達(dá)股份36.03 億件，韻達(dá)單量為中通80.51%，從盈利角度看，2020 年中通快遞剔除貨代以外業(yè)務(wù)單件毛利0.334 元左右，韻達(dá)股份單件毛利0.202 元左右，韻達(dá)單件毛利為中通60.39%。但從市值角度看，2021/07/02 收盤(pán)價(jià)韻達(dá)股份市值僅為中通快遞市值23.1%左右。
    　　縱向估值角度看：我們從PB、PS 角度看，韻達(dá)快遞日均單量由2017 年四季度的1645 萬(wàn)件，增長(zhǎng)到2021 年5 月份的5200 萬(wàn)件，增長(zhǎng)216%，跨境鐵路 國(guó)際物流，年復(fù)合增長(zhǎng)39%左右，但PB 卻隨著運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)布局的完善跌至2.59 倍左右，較3 年均值低47%左右，PS 跌至1.05 倍左右，較3 年均值低64%左右。
    　　上調(diào)至“買(mǎi)進(jìn)”評(píng)級(jí)

　　報(bào)告導(dǎo)讀

    　　A 股加盟制快遞龍頭，前期行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)壓制，市值超跌韻達(dá)股份專注電商快遞業(yè)務(wù)，基于自身網(wǎng)絡(luò)上風(fēng)、科技賦能等，穩(wěn)居行業(yè)頭部位置，三亞物流 ，公司業(yè)務(wù)規(guī)模日均單量由2017Q4 的1645 萬(wàn)件，增長(zhǎng)到2021 年5 月份的5200 萬(wàn)件，增長(zhǎng)216%，年復(fù)合增長(zhǎng)39%左右，市場(chǎng)份額由2017 年的11.78%穩(wěn)步提升至2021 年5 月的17.48%，穩(wěn)居行業(yè)頭部。但受制于前期行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)情緒壓制，公司市值由2017 年底的557 億元及2019 年三季度的865 億元超跌至當(dāng)前的380 億元左右。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本支出超預(yù)期；價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期；份額擴(kuò)張不及預(yù)期。

    　　政策推進(jìn)，數(shù)據(jù)驗(yàn)證，惡性價(jià)格戰(zhàn)或超預(yù)期改善今年二季度以來(lái)價(jià)格降幅超預(yù)期改善，一方面政策端，4 月份浙江省審議通過(guò)了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》要求快遞價(jià)格不得低于運(yùn)營(yíng)本錢(qián)；另一方面數(shù)據(jù)段看，鐵路運(yùn)輸 上?？者\(yùn)，5 月韻達(dá)票單價(jià)2.02 元，同比微降0.98%，但考慮到往年同期疫情期間派費(fèi)收進(jìn)增值稅減免，口徑有所差異，若剔除口徑差異單價(jià)或已持平。
    　　本報(bào)告根據(jù)加盟制快遞分析框架的重點(diǎn)要素（規(guī)模、服務(wù)、產(chǎn)能）及核心變量（邊際變化），分析A 股加盟制快遞龍頭韻達(dá)股份的競(jìng)爭(zhēng)上風(fēng)及發(fā)展遠(yuǎn)景，并從投資角度分析鑒戒互聯(lián)網(wǎng)定價(jià)的估值錨切換或?qū)?lái)的價(jià)值相對(duì)低估。

    　　我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年回母凈利潤(rùn)分別17.94 億元、22.46 億元、25.90 億元，同比分別增長(zhǎng)27.73%、25.18%、15.35%。前文論述，我們考慮到龍頭溢價(jià)、單量規(guī)模及單件盈利等方面，我們以為韻達(dá)股份作為行業(yè)單量第二大快遞企業(yè)、A 股加盟制快遞龍頭，價(jià)值低估，上調(diào)至“買(mǎi)進(jìn)”評(píng)級(jí)。

    　　投資要點(diǎn)
    　　估值仍存預(yù)期差，估值錨切換或進(jìn)進(jìn)價(jià)值修復(fù)期市場(chǎng)對(duì)快遞行業(yè)的估值仍停留在利潤(rùn)錨階段，但我們以為行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)期間，利潤(rùn)并不是加盟制短期首要目標(biāo)，利潤(rùn)錨階段性失效。相應(yīng)地我們以為，當(dāng)前估值高度應(yīng)更多取決于未來(lái)壁壘深度，因此估值錨不妨脫離單純的利潤(rùn)估值體系，增加在規(guī)模角度的考量，更具前瞻視角。
    　　規(guī)模效應(yīng)疊加前期投進(jìn)，巨頭本錢(qián)仍有下行空間，價(jià)格維穩(wěn)后業(yè)績(jī)受益隨著韻達(dá)股份快遞網(wǎng)絡(luò)及信息化投進(jìn)的完備，規(guī)模效應(yīng)疊加網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶來(lái)了本錢(qián)壁壘。我們從裝卸掃描（對(duì)應(yīng)外包本錢(qián)管控）、干線運(yùn)輸（對(duì)應(yīng)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化）、辦公租賃（對(duì)應(yīng)資產(chǎn)自持）等維度看，韻達(dá)相應(yīng)的對(duì)于車(chē)輛及廠房土地產(chǎn)能的補(bǔ)強(qiáng)已經(jīng)啟動(dòng)，物流治理專業(yè)描述 ，物業(yè)自持和車(chē)輛自營(yíng)加速推進(jìn)之下，未來(lái)單票快遞本錢(qián)下降整體依然可期，惡性價(jià)格戰(zhàn)過(guò)后，低本錢(qián)龍頭或?qū)⒃诹夹圆┺闹蝎@益。